Mentre i prezzi delle azioni del settore immobiliare sono scesi bruscamente nel 2022, i rendimenti obbligazionari sono aumentati più rapidamente, con il risultato che lo spread tra REIT e obbligazioni si è ridotto fino a tornare sulla media di lungo periodo.
In alcuni mercati immobiliari stiamo già iniziando a vedere un'espansione dei rendimenti. Il settore dell’immobiliare quotato è già molto avanti in questo percorso, al contrario del settore azionario in generale.
L'acquisto di REIT quotati alle valutazioni attuali si è storicamente rivelato più vantaggioso rispetto alla detenzione di immobili privati.
Sebbene storicamente i REIT quotati in borsa abbiano dimostrato di poter ottenere buoni risultati in periodi di aumento dell'inflazione, il 2022 è stato diverso. I fondi di investimento immobiliare globali hanno registrato un calo di quasi il 24%. Ma ciò che ha colto di sorpresa la maggior parte degli investitori è stata l'entità dell'inflazione, insieme alla risposta della Federal Reserve statunitense, che ha aumentato i tassi al ritmo più rapido dal 1988-89.
Cosa implicano le attuali valutazioni di mercato?
Mentre il mercato immobiliare globale quotato ha sofferto nel 2022, ci sono alcune importanti distinzioni all'interno delle regioni.
L'Asia si è dimostrata più difensiva, con un calo del 14%, in parte dovuto alle valutazioni già in sofferenza e alla risposta tardiva di alcune economie dopo la pandemia. Per raggiungere il suo obiettivo di inflazione, il principale mercato della regione, il Giappone, sta limitando il rendimento dei titoli di Stato decennali a un massimo dello 0,25%. Ciò è in contrasto con l'aumento dei rendimenti obbligazionari altrove, dovuto all'aggressivo aumento dei tassi da parte delle altre principali banche centrali.
D'altro canto, l'immobiliare europeo è sceso del 40% in termini di dollari USA, poiché il mercato si è rapidamente riprezzato dal basso livello dei tassi d'interesse e ora viene scambiato con uno sconto senza precedenti rispetto al valore patrimoniale netto (NAV). Nel frattempo, il mercato dei REIT quotati negli Stati Uniti ha registrato un rendimento del -23% al 18 novembre. In questo caso, gli hotel e gli immobili a locatario singolo sono stati tra i migliori performer, mentre i settori industriali e uffici, sia in crescita che non, sono stati i più deboli.
Tuttavia, il trend generale è stato quello di un aumento dei tassi, per cui mentre i prezzi delle azioni sono scesi, determinando un aumento dei rendimenti EBITDA/EV (un modo utile per pensare ai rendimenti immobiliari corretti per il debito implicito nel mercato), i rendimenti obbligazionari sono aumentati più rapidamente. Questo ha portato lo spread (differenza tra i rendimenti dei REIT globali e i rendimenti dei titoli di Stato a 10 anni) a ridursi alla media di lungo periodo.
In termini di rendimenti immobiliari globali, questi sono passati dal 4,3% alla fine del 2021 al 5,7% alla fine di ottobre 2022, quindi è chiaro che i mercati azionari hanno fatto un grosso sforzo al ribasso in risposta ai movimenti dei mercati obbligazionari.
Abbiamo già iniziato a vedere una parte di questa espansione dei rendimenti riflessa in alcuni mercati immobiliari diretti. Il Regno Unito, in particolare, è stato molto rapido nel reagire. I rendimenti commerciali del Regno Unito sono aumentati di circa 50 punti base negli ultimi 12 mesi, mentre i rendimenti del settore logistico sono aumentati di 175 pb dal maggio 2022. È chiaro che non tutti i mercati si muoveranno in questa direzione, ma il fatto che le azioni quotate del settore immobiliare globale abbiano prezzato in media un'espansione dei rendimenti di 160 pb, indicandoci che una visione più costruttiva del mercato è già stata incorporata nei prezzi delle azioni dei REIT quotati, ci conforta.
Cosa sarà importante nel 2023? - Solidità finanziaria e stabilità dei flussi di cassa
Un altro aspetto da tenere in considerazione, visto l'aumento del costo del debito, è la salute finanziaria delle aziende, in particolare se i bilanci sono ben capitalizzati, e l'impatto sulla stabilità dei flussi di cassa. Su questo fronte, le cose sembrano andare meglio che in qualsiasi altro momento della storia recente. L'attuale durata media ponderata dei REIT quotati negli Stati Uniti è superiore a sette anni e anche i livelli di indebitamento sono bassi. Inoltre, i REIT quotati hanno solo il 17% circa di debito variabile, rispetto al 60-70% circa dei maggiori gestori immobiliari privati.
Un ultimo aspetto da considerare quando si esaminano i fondamentali del settore immobiliare è cosa sta accadendo ai livelli di affitto e come saranno influenzati da un rallentamento dell'economia. Finora, i fondamentali della linea superiore sono rimasti solidi. Non c'è dubbio che quando le recessioni iniziano a mordere, un po' di brillantezza può venire meno, ma con un'offerta relativamente contenuta a causa delle ricadute del COVID-19 e con alcuni settori in crescita strutturale come la logistica, i data center e il residenziale per un singolo inquilino che godono ancora di una domanda robusta, c'è la possibilità che la crescita complessiva degli affitti rimanga positiva nel 2023.
Qual è l'opportunità oggi? - Valutazioni dell'immobiliare pubblico rispetto a quello privato
Secondo i rendimenti più recenti dell'indice ODCE, che riflette la performance del settore immobiliare privato statunitense, le valutazioni dei fondi privati sono aumentate del 12% rispetto al 30 settembre 2022, in netto contrasto con i REIT statunitensi quotati, che nello stesso periodo sono diminuiti di quasi il 30%. Sebbene i risultati passati non siano in grado di prevedere i rendimenti futuri, l'acquisto di REIT quotati ai livelli di valutazione attuali, rispetto all'immobiliare privato, si è rivelato una mossa intelligente per gli investitori nel lungo periodo.
Una visione più ottimistica
A nostro avviso, non ci sono dubbi sul fatto che le valutazioni del settore immobiliare privato dovranno probabilmente essere corrette nel 2023. Sebbene quest'anno sia stato doloroso, fortunatamente per il settore immobiliare quotato "il cerotto è stato strappato". Anche se il 2023 comporterà ulteriori sfide, riteniamo che il punto di partenza odierno rifletta meglio la realtà futura.
