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16 Febbraio 2023

WisdomTree: un'analisi del settore immobiliare nella new economy

di Chris Gannatti, Global Head of Research, WisdomTree

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In questo avvio di 2023, ogni asset class è soggetta al proprio adeguamento specifico, che è parzialmente legato all’attesa di una possibile recessione. Tale adeguamento è in parte anche legato alla prospettiva secondo cui difficilmente la Federal Reserve (Fed) statunitense aumenterà il tasso di riferimento di altri 400 punti base (o più), nonché alle aspettative di un rallentamento dell’inflazione, che sta già scendendo in molti settori.

L’evoluzione della performance per il settore immobiliare nella new economy

Nella figura 1 abbiamo tracciato un grafico del rapporto tra i rendimenti cumulativi del CenterSquare New Economy Real Estate UCITS Index (settore immobiliare nella new economy) e dell’MSCI ACWI Index (azioni globali). Per quanto possa suonare complicato, dal punto di vista operativo se ne ricava che:

- se il grafico scende da sinistra verso destra, ciò significa che il settore immobiliare nella new economy sta sottoperformando le azioni globali; 

- se il grafico sale da sinistra verso destra, significa che il settore immobiliare nella new economy sta sovraperformando le azioni globali.

Per semplificare le cose, abbiamo suddiviso la linea temporale in sei periodi definiti dalla pendenza della linea, con le date specifiche ricavate in base alla figura 1. La nostra logica è semplice: molti investitori a livello mondiale stanno prendendo in considerazione un benchmark azionario globale e stanno valutando se determinate strategie (in questo caso quella incentrata sul settore immobiliare nella new economy) possano inaugurare un periodo di sovraperformance prolungata.

Secondo la nostra tesi principale, le società immobiliari della new economy hanno le potenzialità per offrire un’“esposizione al settore tecnologico” differenziata quando i risparmiatori cercheranno di moderare la propria esposizione alle società tecnologiche in generale. 

Segmenti del settore immobiliare nella new economy

Possiamo però approfondire il discorso, esaminando in particolare tre ambiti specifici del settore immobiliare. WisdomTree collabora con CenterSquare, un asset manager con profonda esperienza e competenza nel settore immobiliare, per definire un approccio al “New Economy Real Estate” incentrato sui pilastri seguenti:

- ripetitori per cellulari;

- centri dati;

- depositi industriali orientati in prevalenza verso il commercio elettronico e le tecnologie.

Benché non si possa mai sapere con esattezza come reagirà una determinata impresa o un settore di un mercato in condizioni economiche dure, si ha motivo di credere quanto meno possibile che questi segmenti del settore immobiliare siano tendenzialmente più resilienti rispetto al settore immobiliare nel suo complesso.

E il famoso “effetto trainante della pandemia”?

Quando parliamo di “effetto trainante”, intendiamo dire nello specifico come il mondo sia stato costretto ad adeguarsi in fretta ad un contesto in cui il lavoro in ufficio è diventato lavoro da casa e, in ultima analisi, da qualsiasi luogo. Per consentire questa transizione, molta gente e molte aziende hanno comprato una quantità considerevole di nuovo hardware, soprattutto nel corso del 2020, che difficilmente verrà subito rimpiazzato o addirittura riacquistato. Considerando i ripetitori per cellulari in tale contesto, si pensa tendenzialmente a una parola: “resilienza”. Ora, se l’obiettivo consiste nel trovare qualcosa che assicuri la massima sensibilità in un mercato tendente al rialzo, è improbabile che i ripetitori per cellulari facciano al caso nostro, perché operano tendenzialmente nel quadro di contratti di locazione a lungo termine con flussi di cassa stabili e prevedibili. I ripetitori per cellulari non dovrebbero subire ampie oscillazioni verso l’alto o verso il basso in termini di valore percepito. I centri dati, d’altra parte, hanno beneficiato di un poderoso effetto trainante: ciò è quanto mai logico, poiché se la gente ha davvero acquistato tutto quell’hardware e ha poi iniziato a lavorare da casa, i centri dati dovevano avere la capacità per alimentare le varie applicazioni di produttività (come Zoom Video Communications o Microsoft Teams) tenendo testa all’enorme aumento della domanda. 

Le valutazioni sono calate considerevolmente nel 2022

Non è detto che molti investitori seguano regolarmente diversi parametri di valutazione per il settore immobiliare, tanto meno i parametri che definiscono tipi specifici di sottostante del settore. Abbiamo dovuto individuare alcune delle statistiche che riteniamo adeguate per contestualizzare i vari tipi di beni immobili che ci apprestiamo ad approfondire:

- per quanto riguarda i fondi comuni di investimento immobiliari (REIT) dei ripetitori per cellulari e i REIT coinvolti nell’ambito della logistica a livello industriale, consideriamo il prezzo / i fondi rettificati dalle operazioni (P/AFFO) nei 12 mesi successivi (NTM). I fondi rettificati dalle operazioni rappresentano un metodo di misurazione dei flussi disponibili per gli azionisti nel REIT, oltre a rendere l’idea delle potenzialità future dei REIT per la distribuzione dei dividendi; 

- per quanto riguarda i REIT dei centri dati, consideriamo il rapporto tra il valore dell’impresa e gli utili al lordo di interessi, tasse, svalutazione e ammortamento nei 12 mesi successivi (EV/EBITDA NTM). 

Come sempre, non esiste una misura perfetta e non c’è nulla di consultabile che possa indicare con certezza i rendimenti del prossimo futuro, ma crediamo che questi parametri offrano la visuale più obiettiva di questi segmenti specifici del mercato immobiliare. 

In sintesi, per i REIT dei ripetitori per cellulari:

- la media negli ultimi 5 anni del multiplo P/AFFO NTM è stata pari a 24,7x, considerando tre operatori molto importanti, ciascuno dei quali è attualmente al di sotto di questo livello per quanto riguarda il parametro in questione, dopo aver cominciato il 2022 al di sopra di tale valore medio; 

- esaminando i REIT dei ripetitori per cellulari, per gli investitori è importante ricordare che molte delle operazioni relative ai flussi di cassa sottostanti costituiscono investimenti sul lungo periodo.  

In sintesi, per i REIT dei centri dati:

- qualunque commento sui REIT per i centri dati andrebbe preceduto da quest’ammissione: chi aspetta che questi asset diventino “convenienti” in termini di valutazione dovrà forse attendere a lungo. Per quanto concerne due grandi operatori, notiamo che la media decennale del multiplo EV/EBITDA (NTM) è pari a 17,8x. Equinix e Digital Realty Trust hanno entrambi subito una flessione, ma i loro dati sono comunque superiori a tale media; 

- analogamente a quanto abbiamo detto sui ripetitori per cellulari, in quest’ambito vi sono forze indipendenti dal quadro macroeconomico che incrementano le valutazioni. 

In sintesi, per i REIT logistici/industriali:

- i REIT logistici/industriali vengono scambiati a premio, rispetto a tutti i REIT statunitensi, in termini di rapporto P/AFFO. Tuttavia, il dato corrispondente è sceso da un picco di circa 35,0x a poco più di 20,0x; la media nel decennio precedente si aggira su 25,0x; 

- i REIT logistici/industriali che implicano il ricorso alle tecnologie per consegnare più rapidamente le merci ai consumatori denotano ancora una domanda elevata e una grande attività. Crediamo che il multiplo del premio relativo al mercato costituisca un valore ragionevole e che il calo della valutazione da 35,0x a 20,0x circa rifletta il cambiamento delle aspettative di crescita economica. 

In conclusione: vi sono possibilità di una forte crescita a un prezzo più ragionevole

Al 31 dicembre 2022, il CenterSquare New Economy Real Estate Index mostrava una crescita del 15,08% per la media ponderata dell’EBITDA. In quello stesso periodo il valore corrispondente di ampi benchmark immobiliari si attestava approssimativamente sul 7-8%; ne deduciamo che è in aumento l’interesse per la tecnologia nell’ambito immobiliare. Se è possibile mantenere questa crescita del premio rispetto al mercato più ampio (e crediamo che lo sia, specialmente in rapporto agli edifici per uffici e ai centri commerciali più vecchi), la correzione del 2022 potrebbe rappresentare un catalizzatore interessante per esaminare il settore più da vicino.

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