In un anno che ha fornito ampie opportunità per far deviare la traiettoria dei mercati, gli asset di rischio alla fine ne sono usciti indenni. Dall'inizio del ciclo di tagli la Fed ha fatto poco per tracciare un percorso definitivo per i tassi di interesse: le aspettative del mercato sono passate da dieci a due tagli entro la fine del 2025, mentre il taglio di 50 pb di settembre si è trasformato nel "taglio da falco" di dicembre. Nel frattempo, lo spettro delle elezioni incombente si è risolto in una vittoria dei repubblicani che ha introdotto ulteriori incertezze sul fronte fiscale e inflazionistico.
Per i mercati obbligazionari, questo sentiment ha portato a un continuo arricchimento del "carry trade", poiché gli acquirenti, molti dei quali tentati da rendimenti complessivi superiori al 6%, hanno portato gli spread creditizi ai minimi decennali. In effetti, gli spread per il credito societario e per quello cartolarizzato, le collateralized loan obligations (CLO), si sono ridotti ai livelli più bassi degli ultimi dieci anni, poiché i premi per l'assunzione del rischio di credito sono scomparsi a causa dell'euforia per il carry. Nel frattempo, la volatilità incentrata sui tassi, che è stata parte integrante dell'incertezza monetaria in questo ciclo, ha prodotto opportunità nei titoli garantiti da ipoteca delle agenzie (MBS) e ha portato a un deprezzamento in tutti i settori cartolarizzati correlati. In altre parole, oggi è più sensato puntare su spread in obbligazioni di alta qualità sostenute da fondamentali solidi che sulle promesse delle aziende, soprattutto nell'attuale contesto.
La storia dei mutui ipotecari è legata alla volatilità dei tassi di interesse, che negli anni successivi alla pandemia sono stati più alti del solito. Seguendo l'indice MOVE, un indicatore del premio che il mercato applica al rischio di pagamento anticipato, sembra che l'inizio del ciclo di tagli della Fed abbia fatto poco per moderare l'incertezza, poiché la volatilità dei tassi di interesse è attualmente al doppio dei livelli pre-pandemici. Ciò si è rivelato un ostacolo importante per gli spread dei mutui e ha impedito un ritorno alla normalità. Nell'eventualità che i modelli e il mercato si ricalibrino verso livelli di volatilità più bassi, l'incertezza sul pagamento anticipato scontato negli MBS diminuirebbe, dando una spinta alle valutazioni e portando a spread nominali più ristretti.
Nel credito cartolarizzato, la ricerca di rendimento ha alimentato un circolo che ha spinto a cercare rendimenti sempre più in basso nell'universo degli strumenti offerti. Come in ogni mercato in cui la domanda supera di gran lunga l'offerta, i prezzi sono aumentati. All'inizio del 2024, gli investitori in titoli garantiti da ipoteca commerciale (CMBS) di nuova emissione potevano ottenere un rendimento di 200 punti base superiore ai tassi risk-free per asset con rating AA. Entro la fine dell'anno, quegli stessi investitori avrebbero dovuto avventurarsi fino alla parte con rating BBB per raggiungere lo stesso rendimento. Con il passare dell'anno, questo fenomeno si è riflesso nei mercati cartolarizzati. Le curve del credito, ossia la differenza di spread tra obbligazioni senior e subordinate, si sono appiattite in tutti i settori, mentre gli spread dei mezzanini si sono compressi fino a toccare i livelli post-crisi.
Anche gli investitori retail si sono buttati nella mischia. Con un afflusso netto di oltre 15 miliardi di dollari l'anno scorso, il settore degli ETF sui CLO ha più che triplicato il patrimonio gestito, raggiungendo i 22 miliardi di dollari e affermandosi come una asset class a sé stante. Per gli investitori retail, il fascino dei CLO con rating AAA in questo ciclo è stato evidente: rendimenti stabili, bassa volatilità e guadagni significativi. Questa dinamica, unita ad ammortamenti e liquidazioni storicamente elevati che hanno interessato principalmente la parte AAA della struttura del capitale, ha portato l'emissione netta di CLO in territorio negativo e si è rivelata un fattore di supporto.
