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14 Aprile 2023

AllianzGI: Possiamo imparare dagli anni '70 e '80?

di Thomas Tilse Director, Head of Portfolio Strategy, Private Clients Allianz Global Investors

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L'esperienza degli anni '70 e '80 è utile per valutare l'impatto dell'attuale contesto di inflazione elevata sui mercati finanziari? Allora come oggi l’inflazione si è impennata a causa di uno shock dei prezzi dell'energia e la Federal Reserve (Fed) statunitense è intervenuta per cercare di riportarla sotto controllo. E subito dopo l'annuncio dell'inasprimento i mercati azionari hanno subito forti correzioni. Ma la domanda che ci si pone è: esattamente, quando hanno iniziato a riprendersi? Da uno sguardo ai dati si nota che i prezzi delle azioni hanno ripreso a salire non appena si è avuta la sensazione che tassi di interesse a breve termine e tassi inflazionistici avessero superato il picco. Si tratta di un aspetto degno di nota, poiché, in quel momento, né i dati macroeconomici né gli utili societari supportavano l'inversione del sentiment. Anzi, al contrario i rapidi incrementi dei tassi di interesse suggerivano una netta decelerazione dell'attività economica e un probabile aumento delle pressioni sugli utili. In occasione della recessione del 1974, gli indicatori del sentiment economico, ad esempio gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI), hanno raggiunto i minimi solo circa 6 mesi dopo i primi segnali di ripresa dei mercati azionari. Anche gli utili societari hanno continuato a diminuire in modo significativo. Questa è la prima lezione che possiamo imparare dagli anni '70 e '80: i mercati azionari cercano di anticipare gli sviluppi reali. Naturalmente i forti shock inflazionistici appesantiscono il clima di mercato a tal punto che gli investitori tirano un sospiro di sollievo quando ritengono che l'inflazione abbia superato il picco. E questo indica l’inizio della ripresa. A tale proposito notiamo in effetti alcune analogie con la situazione attuale. Il Dax ha iniziato a recuperare terreno a settembre 2022, quando l'inflazione tedesca superava l'11%. Da allora è salito del 30% (performance dell’indice Dax dal 29-9-2022 al 12-4- 2023).

Tale rialzo non sembra legato agli incrementi passati e futuri dei tassi di interesse a opera della Banca Centrale Europea né alle prospettive relativamente deboli degli utili societari. Tanto meno alle proiezioni macroeconomiche piuttosto modeste. E questa è la seconda lezione: in caso di shock gravi, i mercati azionari si concentrano sui fattori che hanno scatenato la crisi. Se l'effetto di tali fattori si attenua (nel caso attuale, i prezzi del gas in Europa sono diminuiti lo scorso anno), il sollievo che ne deriva supera qualsiasi altra cosa. La situazione tuttavia è più complessa. Poiché la trasmissione del calo dei prezzi dell'energia ai prezzi in generale richiede del tempo e l’impennata dell'inflazione ha diversi effetti collaterali (tra cui tassi di interesse elevati, aumenti salariali e riduzione dei consumi, ecc.) l'attività rimarrà probabilmente contenuta ancora per qualche tempo. Inoltre, il comparto finanziario fatica ad adattarsi al rapido rialzo dei tassi di interesse. Anche il settore edilizio e il real estate iniziano a sentirne le conseguenze.

Ma allora perché i mercati continuano ad andare bene? In primo luogo, alcuni indicatori del sentiment, come l'indice ifo (Ifo Pan Germany Business Climate Index), si sono decisamente risollevati rispetto ai minimi dello scorso anno. I partecipanti al sondaggio sono più ottimisti. E sono migliorati anche i dati globali. In secondo luogo, le attese circa gli utili societari sono costantemente migliori di quanto suggerirebbe uno scenario prudente. Ecco un'altra analogia con gli anni '70 e '80: al principio le aziende beneficiano del rialzo dell'inflazione perché possono aumentare i prezzi. Tale dinamica è particolarmente evidente nel settore dell'energia, ma vale anche per i beni di lusso, i generi alimentari e il comparto auto. In terzo luogo, anche gli investitori del mercato obbligazionario cercano di anticipare il futuro. I mercati dei future si aspettano un calo significativo dei tassi di interesse, in particolare dei tassi di riferimento, e ritengono che le scadenze saranno per lo più brevi a causa della possibile recessione.

Di conseguenza, il contesto è complesso: le aspettative del mercato sono elevate, le prospettive macroeconomiche sono modeste, il settore finanziario stenta a far fronte a tassi di interesse elevati e, soprattutto, le banche centrali cercano di tenere la situazione sotto controllo e si attengono a una linea restrittiva.

Questo ci porta al principale insegnamento che possiamo trarre dagli anni '70 e '80: più grande è lo shock inflazionistico e più elevati sono i rischi, più consistenti saranno i potenziali guadagni in ambito azionario una volta che i mercati si saranno calmati. Tuttavia, per ottenere un simile risultato le autorità e le banche centrali dovranno osare. All'inizio degli anni '80, l'allora presidente della Fed Paul Volcker preparò il terreno per un boom di mercato durato 40 anni. Vedremo se Jerome Powell e Christine Lagarde riusciranno a seguirne le orme. Si cerca anche di sostenere i mercati sul piano fiscale: sia negli Stati Uniti che in Europa sono stati infatti varati ingenti pacchetti fiscali. Qui intravediamo una somiglianza con lo “Scudo spaziale” di Ronald Reagan dei primi anni '80.

La settimana prossima

Dall'inizio della prossima settimana scopriremo qualcosa in più sul mercato immobiliare statunitense, grazie ai dati sulle nuove costruzioni e all'indice National Association of Home Builders (NAHB). A metà settimana saranno pubblicati l'indice ZEW relativo alla Germania, nonché i dati sulla disoccupazione e i prezzi al consumo per il Regno Unito. Negli Stati Uniti usciranno le statistiche settimanali sul mercato del lavoro. Venerdì sarà una giornata particolarmente interessante, in quanto sono previsti i PMI di area euro, Germania, Francia, Regno Unito, Giappone e Stati Uniti. Il consensus stima un nuovo lieve miglioramento del sentiment.

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