Questo inizio di 2023 è stato caratterizzato da tre fattori: un ciclo di inasprimento aggressivo da parte della Federal Reserve , un'inflazione ancora al di sopra dell'obiettivo e i dati economici che mostrano una certa capacità di ripresa. In questo contesto, i mercati hanno ipotizzato una serie di possibili scenario , da un atterraggio morbido a un atterraggio duro, fino al caso di nessun atterraggio. Ma a marzo le cose si sono fatte ancora più "interessanti".
C'è un detto che recita: "La Fed aumenta fino a quando non si rompe qualcosa", e il mese scorso qualcosa si è rotto con il fallimento della Silicon Valley Bank (SVB) e della Signature Bank (SBNY), mentre il governo svizzero ha dovuto imporre l'acquisizione del Credit Suisse da parte di UBS. Le conseguenze di questi eventi saranno importanti per l'andamento dei mercati e dell'economia nei prossimi mesi.
Sebbene l'impatto finale di questi eventi sia ancora da vedere, al momento riteniamo che le probabilità di una recessione siano aumentate e che la sua tempistica possa essere anticipata. Questo, secondo noi, dovrebbe influenzare il comportamento degli investitori
Le obbligazioni tornano a fare da ancora
Le recenti turbolenze nel settore bancario hanno sorpreso i mercati, in quanto la maggior parte degli investitori considerava il settore di alta qualità dopo aver trascorso gli ultimi 15 anni a costruire solide posizioni patrimoniali a seguito della regolamentazione governativa dovuta alla crisi finanziaria del 2008. Le difficoltà del settore bancario possono avere un impatto significativo sulle aspettative per l'economia, sul ciclo di inasprimento della banca centrale e sui rendimenti del mercato.
A nostro avviso, in momenti come questi, il reddito fisso di alta qualità può garantire le necessarie caratteristiche difensive a un portafoglio. Mentre i titoli azionari cedevano a causa delle tensioni nel settore bancario a marzo, il reddito fisso core si è mosso in modo inversamente proporzionale, fornendo un ancora che gli investitori si aspettano dalla loro allocazione obbligazionaria.
Pur non prevedendo grandi fallimenti bancari, siamo convinti che il reddito fisso sia uno strumento necessario per la costruzione del portafoglio, in quanto il ciclo di inasprimento della Fed per rallentare l'economia e ridurre l'inflazione potrebbe creare dei rischi.
Fallimenti bancari: Eventi idiosincratici o crisi sistemica?
Mentre gli investitori possono apprezzare i vantaggi di diversificazione mostrati dalle obbligazioni nelle ultime settimane, la domanda pressante è se i recenti fallimenti bancari siano eventi idiosincratici che saranno contenuti o i primi segnali di una crisi bancaria sistemica. Riteniamo che sia ancora troppo presto per dirlo con certezza, ma per il momento sembrano sembra valida la prima ipotesi, in quanto le banche fallite presentavano rischi e sfide ben distinti dal settore bancario nel suo complesso.
Detto questo, riteniamo che gli eventi idiosincratici abbiano il potenziale per diventare sistemici. È importante notare che le banche si trovano ad affrontare un contesto di tassi d'interesse difficile, in quanto i tassi d'interesse a breve termine sono elevati e la curva dei rendimenti è invertita.
Inoltre, con l'aumento dei tassi a breve termine, le banche si trovano ad affrontare una forte concorrenza per i nuovi depositi da parte dei fondi del mercato monetario e obbligazionario a più alto rendimento. La creazione di credito è un motore fondamentale della crescita economica. Nella misura in cui i nuovi depositi portano all'estensione del credito, vale anche l'inverso: i deflussi di depositi si traducono in una riduzione della creazione di credito. Se le banche continueranno a registrare deflussi di depositi, riteniamo che ciò comporterà un'ulteriore stretta sull'economia. Le banche saranno costrette a trattenere la liquidità e a inasprire gli standard di prestito, erogando meno prestiti, meno rischiosi e più costosi, favorendo così un rallentamento dell'attività economica.
Il posizionamento del portafoglio è fondamentale
Indipendentemente dal fatto che si verifichi o meno una crisi bancaria sistemica, riteniamo che la Fed al momento si trovi in una situazione ancora più difficile, dovendo tentare di evitare i fallimenti delle banche e di contenere l'inflazione. Riteniamo che questo sia un fattore negativo per l'economia e che aumenti le possibilità di recessione. Inoltre, riteniamo che la Fed sia molto più vicina a una pausa dopo il rialzo dello 0,25% di marzo, visto che considera gli effetti sull'economia di condizioni finanziarie più rigide e dell'imminente rallentamento della crescita dei prestiti da parte delle banche.
Nel momento in cui gli investitori stanno valutando come posizionare i propri portafogli in futuro, evidenziamo tre punti chiave da considerare per orientarsi nell'attuale contesto:
- Essere più tranquilli con un certo rischio di tasso d'interesse (duration). Alla luce dello stress del settore bancario, dell'aumento della probabilità di recessione e della nostra sensazione che la Fed abbia smesso - o sia molto vicina a farlo - di aumentare i tassi, riteniamo che la probabilità che i tassi d'interesse aumentino in modo sostanziale da qui in poi sia bassa. Inoltre, riteniamo che l'aggiunta di duration ai livelli attuali possa fornire ai portafogli le caratteristiche difensive di cui hanno bisogno.
- Cautela nel rischio di spread. A causa dei rischi più elevati a cui si è assistito di recente, preferiamo un atteggiamento più difensivo nelle allocazioni alle obbligazioni di qualità creditizia inferiore. Inoltre, eviteremmo i settori più sensibili al ciclo economico, in particolare quelli più vulnerabili alla stretta creditizia. Riteniamo che un approccio orientato alla ricerca sia più importante che mai nell'attuale contesto e che gli investitori debbano sapere cosa possiedono e a quali rischi sono esposti i loro portafogli.
- Essere flessibili e attivi. Con l'aggravarsi del contesto economico, riteniamo che sia aumentata anche la probabilità di divergenza tra vincitori e vinti e che sia cresciuto il potenziale di sovra o sottoperformance di alcuni settori, industrie e singoli emittenti. A nostro avviso, un approccio agile e flessibile potrebbe sfruttare meglio le opportunità che si presenteranno nel corso del resto dell'anno, con potenziali migliori rendimenti corretti per il rischio.
