Negli ultimi anni, il fenomeno del delisting – ovvero la revoca della quotazione di una società dalle negoziazioni da un mercato regolamentato – ha acquisito crescente rilevanza nel panorama finanziario italiano. Diverse società, anche storiche, hanno scelto di abbandonare Piazza Affari, spingendo osservatori e operatori a interrogarsi sulle ragioni economiche e giuridiche di questa tendenza.
A spingere le società verso il delisting ci sono motivazioni economiche, strategiche e gestionali: evitare i costi della quotazione, avere maggiore libertà nelle decisioni, difendersi da pressioni speculative o preparare operazioni di ristrutturazione e acquisizione.
Tra le operazioni più recenti si segnalano i casi di SAES Getters S.p.A., Autogrill S.p.A. e Bialetti Industrie S.p.A. Questi esempi evidenziano un trend crescente di take-private, spesso accompagnato da offerte pubbliche di acquisto totalitarie promosse da azionisti di controllo, fondi di investimento o gruppi familiari.
Il delisting comporta conseguenze rilevanti sia per la società emittente, che si libera degli obblighi imposti dalla quotazione, sia per gli azionisti di minoranza, il cui investimento diviene meno liquido. In questo contesto, assume rilievo il quadro normativo che regola la procedura di delisting, volto a bilanciare le esigenze di efficienza societaria con la tutela degli investitori.
Il processo di delisting è disciplinato in Italia da una pluralità di fonti: (i) il Testo Unico della Finanza (D.lgs. 58/1998), che contiene le disposizioni fondamentali in tema di offerte pubbliche di acquisto e di diritti degli azionisti (artt. 108, 111 e 112); (ii) il Regolamento Emittenti Consob (n. 11971/1999), che definisce le modalità di svolgimento delle OPA e gli obblighi informativi; (iii) il Regolamento di Borsa Italiana, che disciplina i presupposti e le modalità per la revoca dalla quotazione.
Due sono le principali modalità di delisting: il delisting volontario, generalmente preceduto da un’offerta pubblica di acquisto (OPA) promossa dall’azionista di controllo, e il delisting involontario, disposto d’ufficio da Borsa Italiana per gravi inadempimenti (ad esempio, perdita dei requisiti di capitalizzazione, sospensione prolungata, avvio di procedure concorsuali).
Nella maggior parte dei casi, il delisting avviene in modo volontario mediante il lancio di un’OPA totalitaria da parte di un socio di controllo, che intende acquisire l’intero capitale o almeno una quota tale da attivare i meccanismi previsti dalla legge. Tali meccanismi sono l’art. 108 TUF, che consente l’esercizio del diritto di sell-out da parte degli azionisti di minoranza quando l’offerente supera il 90% del capitale con diritto di voto, e l’art. 111 TUF, che consente all’offerente di esercitare lo squeeze-out (acquisto forzoso) quando raggiunge il 95%.
Esiste anche la possibilità, molto più rara, di un delisting senza OPA, deliberato dall’assemblea straordinaria. Tuttavia, tale ipotesi pone delicati problemi di tutela degli azionisti di minoranza e viene generalmente osteggiata da Consob e dagli operatori di mercato.
Poiché l’uscita dalla Borsa non è una scelta che riguarda solo la società, ma coinvolge anche migliaia di risparmiatori e investitori istituzionali, uno degli snodi fondamentali nella disciplina del delisting è la salvaguardia dei diritti degli azionisti non di controllo. Per questo, la legge impone diversi meccanismi di tutela.
Gli strumenti previsti includono gli obblighi di trasparenza informativa da parte dell’offerente e dell’emittente, la valutazione dell’equità del prezzo dell’offerta, spesso attestata da fairness opinion redatte da advisor finanziari indipendenti e l’intervento di vigilanza della Consob, che può sospendere o vietare l’operazione in caso di violazioni.
La disciplina vigente prevede specifici strumenti a tutela dei soci non di controllo, quali gli obblighi informativi e trasparenza imposti dagli artt. 102-103 TUF e dal Regolamento Emittenti, secondo cui la documentazione dell’OPA deve contenere tutte le informazioni rilevanti per una valutazione consapevole, nonché il requisito della congruità del corrispettivo, da valutarsi alla luce dell’andamento del titolo, dei bilanci, di eventuali premi incorporati, e della fairness opinion.
Su quest’ultimo aspetto, l’art. 106, comma 2 del TUF stabilisce che il corrispettivo offerto in un’OPA obbligatoria deve essere “equo”, secondo criteri stabiliti dalla Consob. Il concetto di prezzo equo è stato esteso anche alle OPA volontarie e finalizzate al delisting attraverso la disciplina secondaria e gli orientamenti della prassi.
La Consob incoraggia la predisposizione di una fairness opinion da parte di un advisor finanziario indipendente, specialmente in presenza di conflitti di interesse potenziali (ad esempio, quando l’offerente è anche azionista di controllo). Sebbene non obbligatoria, essa assume un peso rilevante nella valutazione di meritevolezza dell’OPA da parte dell’autorità.
Le operazioni di delisting riflettono anche scelte di governance profonde e, in tale contesto, il Consiglio di amministrazione ha il dovere di vigilare sull’interesse sociale complessivo – e non solo su quello dell’azionista di controllo –, di valutare gli effetti sul valore per gli azionisti e sulla reputazione della società e garantire l’equità e la trasparenza del processo decisionale.
In questo contesto, diventa centrale il contributo degli advisor legali e finanziari, che supportano l’impresa nella redazione dei documenti informativi chiari e corretti, nella determinazione del prezzo dell’offerta e nella gestione degli obblighi verso Borsa Italiana e Consob.
Nelle operazioni più strutturate, è prassi consolidata affidarsi a advisor legali e finanziari indipendenti, il cui ruolo è duplice. L’advisor finanziario ha il compito di redigere una fairness opinion sul prezzo dell’OPA, fondata su metodi di valutazione economica (DCF, multipli, analisi comparativa). Tale documento, sebbene non obbligatorio, è spesso richiesto dalla Consob quale strumento di verifica dell’equità dell’offerta. L’advisor legale assiste la società nella redazione dei documenti informativi, nella verifica della correttezza procedurale e nel coordinamento con le autorità di vigilanza (Borsa Italiana e Consob).
In linea con gli orientamenti europei (Direttiva 2004/25/CE e linee guida ESMA), il sistema italiano cerca di garantire che ogni uscita dal mercato avvenga in condizioni di equità e proporzionalità.
Questi sviluppi trovano conferma in una serie di operazioni concrete che hanno interessato il mercato italiano negli ultimi anni. Alcuni casi recenti sono particolarmente emblematici della varietà di approcci e motivazioni alla base delle scelte di delisting, offrendo un osservatorio privilegiato su come si declinino, nella prassi, gli strumenti giuridici e le valutazioni economiche descritte finora.
Nel 2024, ad esempio, SAES Getters S.p.A., realtà di lunga tradizione nel settore della scienza dei materiali, ha avviato una procedura di delisting attraverso un’OPA totalitaria promossa dalla controllante S.G.G. Holding S.p.A. Il raggiungimento di una partecipazione superiore al 95% ha consentito l’esercizio del diritto di acquisto e, di conseguenza, la revoca della quotazione sul segmento Euronext STAR Milan. Come indicato nella documentazione ufficiale, la decisione si inserisce nel contesto di un passaggio generazionale e fa seguito ad alcune operazioni straordinarie condotte nel 2023, che hanno comportato un significativo ridimensionamento del perimetro operativo del gruppo. In tale scenario, la controllante ha ritenuto preferibile procedere a una riorganizzazione industriale in un contesto di società non quotata, considerata la maggiore flessibilità operativa e la possibilità di gestire più agevolmente tempi, rischi e complessità dell’operazione.
Anche la storica società dei punti di ristoro autostradali Autogrill ha revocato la propria quotazione nel luglio 2023, sempre sul segmento Euronext STAR Milan. L’operazione è avvenuta a seguito di un’offerta pubblica di scambio e acquisto (Opas) promossa dalla società svizzera Dufry, che ha raggiunto al termine della procedura una partecipazione pari al 96,38% del capitale sociale di Autogrill. L’offerta era stata lanciata il 14 aprile 2023, dopo l’acquisizione da parte di Dufry del 50,3% del capitale detenuto dalla famiglia Benetton e successiva autorizzazione da parte della Consob. Come si legge nei documenti informativi, l’operazione mirava alla creazione di “un gruppo globale nei settori del travel retail e del travel food & beverage”, con l’obiettivo di sfruttare le sinergie derivanti dalle maggiori dimensioni del gruppo integrato per accelerare la capacità di investimento.
Infine, è imminente anche l’uscita da Piazza Affari di Bialetti Industrie S.p.A., marchio simbolo del Made in Italy celebre per la moka. L’OPA è stata lanciata da Octagon BidCo, società controllata dal fondo lussemburghese Nuo Capital, con l’obiettivo di rilevare le azioni residue e completare il delisting. La società era approdata in Borsa nel 2007 e l’operazione segna la conclusione di un lungo ciclo industriale e finanziario.
Questi esempi confermano come il fenomeno coinvolga società molto eterogenee per dimensione, settore e assetto proprietario, a dimostrazione di come le ragioni alla base del delisting non siano univoche, ma rispondano a strategie aziendali articolate, spesso legate a esigenze di governance, efficienza operativa o ridefinizione del posizionamento sul mercato dei capitali.
Il delisting rappresenta oggi una delle direttrici evolutive più significative del mercato dei capitali italiano. Le ragioni che spingono una società a uscire dal listino sono molteplici: riduzione dei costi connessi alla quotazione, maggiore flessibilità gestionale, protezione da volatilità e pressioni di breve periodo, riorganizzazioni aziendali o operazioni di M&A.
Tuttavia, è fondamentale che tali operazioni avvengano nel rispetto dei principi di trasparenza e correttezza, soprattutto nei confronti degli azionisti di minoranza. Il ruolo della vigilanza pubblica (Consob), della corporate governance e della tecnica contrattuale è cruciale per garantire che il delisting non si traduca in una compressione dei diritti.
Il trend attuale invita infine a una riflessione più ampia sulla competitività del mercato italiano, sulle barriere all’accesso al capitale pubblico e sulla necessità di rendere la Borsa un ambiente più attrattivo, anche alla luce delle riforme europee in corso.
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